Lee Edwards, associé chez Root VC, a un dicton dans son entreprise selon lequel « les droits au prorata sont gagnés et non donnés ». Cela peut être un peu exagéré puisque le prorata fait référence à un terme que les sociétés de capital-risque mettent dans leurs feuilles de conditions et qui leur donne le droit d'acheter plus d'actions dans une société de portefeuille lors des cycles de financement ultérieurs pour maintenir un pourcentage de propriété et éviter la dilution.
Pourtant, même si ces droits ne sont pas exactement « mérités », ils peuvent coûter cher. L’une des dernières tendances en matière d’investissement en capital-risque de nos jours concerne les fonds destinés à aider les capital-risqueurs d’amorçage à exercer leurs droits au prorata.
Le problème est que lors des tours ultérieurs, le nouvel investisseur principal obtiendra généralement son allocation préférée. Pendant ce temps, d'autres nouveaux investisseurs tentent d'obtenir ce qu'ils peuvent, tandis que les investisseurs existants doivent payer ce que le leader a accepté de payer par action s'ils veulent exercer leurs droits au prorata.
Et, souvent, les nouveaux investisseurs préféreraient exclure complètement les investisseurs au prorata et en prendre davantage pour eux-mêmes. Pendant ce temps, les fondateurs souhaitent plafonner la part totale de leur entreprise qu’ils vendront au cours du cycle.
"Il est assez courant qu'un investisseur en aval veuille prendre autant de part du cycle qu'il le souhaite, et dise parfois au fondateur qu'il a besoin d'une allocation si importante qu'elle ne laisserait pas de place aux droits au prorata - en disant essentiellement au fondateur demander aux investisseurs précédents s’ils renonceraient volontairement à leurs droits au prorata », a déclaré Edwards à TechCrunch.
Les premiers investisseurs doivent souvent compter sur le fondateur « qui va se battre pour nous et repousser cette demande », ce qui ne se produira que si les investisseurs fournissent suffisamment de valeur pour qu'ils se sentent à l'aise pour négocier au nom des investisseurs précédents, a-t-il déclaré.
Sécuriser le capital pour rester dans le jeu
Parfois, les investisseurs en capital-risque choisissent de ne pas exercer leurs droits au prorata. Bien qu'ils puissent évidemment renoncer à acheter davantage d'actions dans une startup en difficulté, ils sont souvent obligés de renoncer à acheter davantage de leurs gagnants, également, parce qu'ils n'en ont pas les moyens.
Entre 2020 et 2022 – pendant les années de frénésie d’investissement en capital-risque, par exemple – Edwards a vu de nombreux fonds de démarrage refuser d’exercer au prorata lors des cycles ultérieurs en raison de ce qu’il a appelé des « valorisations époustouflantes ».
En effet, les nouveaux investisseurs lors des tours ultérieurs gèrent souvent des fonds plus importants que les investisseurs d'amorçage et peuvent payer plus par action, ce qui rend difficile pour les investisseurs débutants et les petits fonds de continuer à participer aux tours ultérieurs.
C'est là qu'interviennent des sociétés d'investissement comme Alpha Partners , SignalRank et maintenant SaaS Ventures . Toutes les trois déploient des capitaux au niveau de la série B et des tours ultérieurs pour soutenir les sociétés de capital-risque en phase d'amorçage et de série A qui souhaitent exercer leurs droits au prorata.
"Lorsque, par exemple, Sequoia investit dans une série A, d'autres investisseurs existants peuvent participer", a déclaré Jesse Bloom, partenaire de SaaS Ventures, à TechCrunch. "Cependant, si vous souhaitez participer à la série B, vous devez être invité par Sequoia, le fondateur ou avoir été impliqué dans la série A. Mon travail consiste à entendre mon réseau que cela se produit et à trouver des investisseurs de série A et proposer de les miser à leur prorata. Je leur donne de l’argent à investir au prorata et je reçois 10 % des intérêts reportés.
La plupart, sinon la totalité, des noms figurant sur la liste des sociétés de capital-risque de premier plan que Bloom surveille pour les transactions à un stade ultérieur sont ceux que vous reconnaissez, d'Andreessen Horowitz à Insight Partners en passant par Valor Equity Partners.
Il est également capable de prendre des décisions rapides car, si un fonds de capital-risque de premier plan mène une transaction, il a déclaré qu'il n'avait pas à faire autant de diligence, affirmant : « C'est la seule façon pour moi d'entrer – je suis parier sur l’avantage injuste des meilleurs.
C'est une autre raison pour laquelle il n'investit que dans des transactions menées par une liste des 25 principaux fonds de capital-risque répertoriés sur son site Web , a déclaré Bloom. "Nous pensons que l'accès surpasse la diligence à long terme dans le capital-risque à un stade avancé et nous ferons tout ce qu'il faut pour accéder aux transactions menées par nos principaux fonds, même si cela signifie que nous n'en savons pas autant sur l'entreprise", a-t-il déclaré. dit.
Bloom a déjà travaillé chez Alpha Partners avant que les dirigeants de SaaS Ventures, Collin Gutman, Brian Gaister et Seth Shuldiner, ne l'embauchent pour lever pour eux un fonds qui concurrencerait Alpha.
Il a maintenant fermé un nouveau fonds pour SaaS Ventures avec 24 millions de dollars d'engagements en capital pour investir dans ces opportunités au prorata. La nouvelle société en commandite de fonds est ancrée par Pennington Partners, qui gère plusieurs family offices. Il est également soutenu par des conseillers en investissement agréés qui comprennent les avantages des grandes sociétés de capital-risque, mais sont souvent incapables d'accéder à des montants de ticket plus élevés, a déclaré Bloom.
Bloom a déjà conclu cinq transactions, dont la série D d'Apollo.io et la série C de EnsureX, toutes deux dirigées par Bain Capital Ventures ; Cover Genius 's Series E dirigée par Spark Capital ; et le tour de table de série B d'Elisity mené par Insight Partners.
Boom au prorata
Bloom n’est pas le seul à connaître le succès grâce aux fonds ciblés au prorata. SignalRank de Keith Teare s'attaque à un fonds de 33 millions de dollars qu'il a commencé à lever en janvier, selon un dossier déposé auprès de la SEC . Alpha lève également un nouveau fonds pour cibler au prorata, selon Steve Brotman, associé directeur chez Alpha Partners. L'entreprise a obtenu un peu plus de 125 millions de dollars d'engagements en capital, et il prévoit de clôturer fin juillet avec plus de 150 millions de dollars.
Pour bon nombre des premiers investisseurs inscrits sur la table de capitalisation d'une entreprise, puisque beaucoup d'entre eux écrivent des chèques de 1 à 3 millions de dollars, le prorata est traditionnellement le seul moyen de conclure ces transactions plus importantes, a déclaré Bloom. De même pour les fondateurs, ce type d’accord soutient leurs investisseurs existants.
"Nous sommes essentiellement les LP de leurs investisseurs existants afin qu'ils puissent bénéficier de droits anti-dilution au prorata", a-t-il déclaré. «À un moment donné, les fondateurs vont éliminer les investisseurs existants, je leur donne donc accès à des capitaux très bon marché et rapides.»
Comme l'a mentionné Edwards de Root VC, il y a deux ans, les investisseurs ne se précipitaient pas pour conclure des transactions au prorata. Aujourd’hui, cela semble être une autre histoire. Le jeu du prorata s'intensifie, selon Bloom et Brotman, qui affirment que cela vient en grande partie du fait que moins de transactions sont conclues à des stades ultérieurs, de sorte qu'il est plus difficile d'accéder à ces transactions coûteuses.
Au premier trimestre 2024, 9,3 milliards de dollars de capitaux ont été levés par des sociétés de capital-risque réparties dans 100 fonds américains, ce qui ne représente que 11,3 % des 81,8 milliards de dollars levés sur le marché de 2023, selon PitchBook-NVCA Venture Monitor .
Les investisseurs ont déclaré que cela laisse un nombre anormalement élevé de sociétés de capital-risque incapables de financer leurs droits au prorata. En fait, selon Brotman, dans 95 % des cas, les investisseurs ne respectent pas leur prorata.
"Les droits au prorata et les fonds d'opportunité ont vraiment explosé en 2021 et 2022, puis en 2023, il a commencé à avoir une tendance à la baisse", a-t-il déclaré à TechCrunch. « En 2024, très peu de fonds sont levés par les petits fonds. Les LP sont en train de comprendre cela. Ils ont fait beaucoup de co-investissements en 2022 et 2021 et se sont fait brûler le cul, honnêtement, parce qu’ils se sont précipités sur des valorisations massives.
Il a comparé cela au jeu de cartes Blackjack : si vous avez une certaine main, vous pouvez doubler votre mise, en fonction de ce que montre le croupier. « Si vous ne doublez pas la mise quand vous le pouvez, la maison gagne. La même chose est vraie dans le domaine du capital-risque, mais personne ne prend la peine d'en parler », a-t-il déclaré à TechCrunch.
L'investisseur providentiel bien connu Jason Calacanis, fondateur et PDG d'Inside.com et Launch, s'est entretenu avec Brotman en mai pour son podcast « Driving Alpha » et a expliqué à Brotman comment s'il avait utilisé ses droits de suivi au prorata dans son premier fonds, il aurait pu tripler les rendements, qui atteignaient déjà un rendement de 5x. Alors pourquoi ne l'a-t-il pas fait ?
"Eh bien, à cette époque, vous essayiez d'utiliser vos 100 swings au bâton, ou dans le cas de ces 10 millions de dollars, 109 swings, pour frapper une valeur aberrante basée sur la loi du pouvoir", a déclaré Calacanis. Dans ce cas, la « loi du pouvoir » est celle où un seul investissement génère des rendements supérieurs à tous les autres investissements combinés.
Parmi les institutions et les family offices, le risque et la durée sont actuellement affectés, la durée étant « vraiment le tueur », a déclaré Brotman. Beaucoup de ces institutions n’ont pas 10 à 15 ans pour prouver leur valeur – plutôt trois à six ans, a-t-il déclaré.
Les investisseurs en capital-risque doivent miser davantage sur leurs gagnants et discuter avec leurs fondateurs des raisons pour lesquelles il est important qu'ils le fassent. De plus, s'ils peuvent exercer leurs droits au prorata, ils peuvent souvent rester au conseil d'administration, ce qui est important pour les premiers sociétés de capital-risque, a déclaré Brotman.
"Un élément important pour être un investisseur en capital-risque est de pouvoir chevaucher ses licornes", a-t-il déclaré. "Même s'ils ne font pas partie du conseil d'administration, du fait qu'ils investissent, le PDG passera toujours plus de temps avec eux et répondra à leurs appels."